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經濟平穩增長中面對匯率貶值考驗—2016年11月宏觀經濟報告

發布時間:2016-12-08

報告日期: 2016年11月21日

參與人員:宏觀策略部 葉 丹、王風云、蔣亞男

主要觀點: 特朗普當選美國總統給全球經濟未來增長增添不確定性,美聯儲加息仍將逐步推進,其他國家貨幣政策和資金流動面臨新考驗。 國內經濟總體保持平穩增長,工業生產階段性企穩,隨著限購限貸政策不斷升級,未來需面對房地產投資放緩的考驗。
     11月CPI將溫和上漲至2.2%,食品價格整體回升,四季度總體略高于2%。主要工業原料價格仍在上行通道,短期PPI同比保持正增長。近期政策重點著力于促改革和調結構,財政支出仍存壓力,準財政政策繼續發力。央行政策防風險訴求
上升,短期資金面保持緊平衡。人民幣兌美元匯率出現大幅貶值,波動加大但仍可控。

全球經濟正在溫和回升,特朗普當選美國總統給未來增長和貨幣政策增添不確定性,新興市場貨幣貶值資金流出風險上升。國內經濟保持平穩增長,未來需面對房地產投資放緩的考驗。通脹將溫和回升,財政支出仍存壓力。人民幣兌美元匯率出現大幅貶值,短期資金面保持緊平衡。

一、國際經濟

全球經濟增速正在溫和回升,特朗普當選美國總統給未來增長前景增添不確定性。美聯儲加息仍將逐步推進,其他國家貨幣政策面臨新的考驗,新興市場貨幣貶值資金流出風險上升。

1、美國經濟

美國經濟溫和回升,利率邁入漸進上升通道中。美聯儲三季度經濟增速顯著回升,同比增長1.5%,環比折年增長2.9%。凈出口的強勁增長和存貨的大幅回升是三季度經濟的亮點,也顯示出企業投資需求開始轉暖,然而近期美元大幅走強或將影響出口進一步回升。消費對經濟的貢獻如之前預期的逐步下降,個人可支配收入增長趨緩將影響到后續支出的增長。此外,長期抵押貸款利率近期雖有回升但仍處于相對低位,短期繼續支撐房地產銷售增長,但房地產投資增長動力正在下降??傮w上,美國經濟短期將維持小幅增長。特朗普當選美國總統后,從其施政意向看,或不利于全球貿易的擴張,減少個稅將顯著影響政府財政收入,而通過財政政策增強對基建投資的支持,勢必將增加政府財政赤字。未來財政政策的效果有待觀察,需要注意政策的溢出效應。

圖1 美國三季度經濟增長顯著回升

政策層面,就業和通脹兩項指標支持美聯儲小幅漸進加息。就業市場總體穩健,失業率將保持穩定。通脹正處于溫和上升的通道中,10月份CPI和核心CPI同比分別增長1.6%和2.1%,明年上半年存在通脹上行風險。由于特朗普當選總統事件帶來美元走強預期,并且耶倫在聽證會上表態,認為“不久之后”升息可能是適宜的,未來也將逐步加息,全球金融市場波動加大。從表態看,預計美聯儲12月加息的舉措不會受制于市場波動,需關注其他國家貨幣政策對此做出的反饋。

圖2 特朗普競選過程中表述的主要政策傾向

2、歐洲經濟

歐元區經濟增長平穩,貨幣政策面對新挑戰。歐元區三季度經濟同比增長1.6%,環比折年增長1.4%,環比小幅改善,總體保持平穩。10月份制造業和服務業PMI持續積極擴張,帶動制造業產能利用率進一步回升。居民消費信貸增長穩健,然而非金融企業貸款需求下滑,影響企業投資增長。出口在歐元走弱的推動下,預計能成為短期支撐經濟增長的動力。此外,歐元區通脹水平正在緩慢回升,10月份HICP同比增長0.5%,核心HICP同比增長0.8%,明年通脹的改善將較為溫和。近期,英鎊匯率相對穩健而歐元卻顯著走弱,市場預期的“政治黑天鵝”事件帶給歐元貶值風險,意大利12月4日的修憲公投結果變得十分關鍵,歐元區主要成員國的長期國債收益率也顯著反彈?,F階段,歐洲央行面對新的挑戰,其貨幣政策的寬松將根據經濟狀況的變化而定,政策空間雖有限但不排除短期加大力度的考慮。

圖3 歐元區制造業服務業持續擴張

3、日本經濟

出口帶動日本經濟改善,政策目標將對外部變化作出反應。日本三季度經濟在出口的帶動下小幅回暖,同比增長0.9%,環比折年增長2.2%。制造業雖在小幅擴張,但總體看,投資和消費對增長的貢獻依然偏弱,需求不足將制約經濟復蘇。當前,日元升值壓力短期緩解,特朗普當選美國總統后,美元的走強帶來日元短期快速貶值,對出口增長仍構成利好。不過,日本的通縮狀況仍然沒有改善,9月份CPI和核心CPI同比仍然下降0.6%,日本央行也將2017年的通脹預期下調至1.5%。政策方面,在日本央行將十年期國債收益率“0%左右”制定為政策目標后,債券市場利率快速回升,近日,十年期國債收益率已升破0%,日本央行通過減少長期債券購買以及放慢購債速度的方式進行調節。預計未來日本央行貨幣寬松空間有限但也不會急于收緊政策,而財政政策的刺激效果需要等待時間檢驗。

圖4 日本通縮狀況沒有出現改善

4、新興市場經濟

新興市場增長或將受阻,貨幣貶值資金流出風險上升。新興經濟體制造業繼續小幅擴張,10月份PMI指數進一步回升,與此同時,通脹水平延續了穩中有降的趨勢,短期有利于經濟回暖。但進入11月份,特朗普競選成功帶來一輪美元快速走強,加上美聯儲主席耶倫在聽證會上對加息表態偏強增強美元走勢,新興市場貨幣普遍貶值預期回升,資金流出壓力再次顯現。美元走強對大宗商品價格上行構成壓力,資源出口型國家經濟回暖的持續性有待觀察。此外,像墨西哥這類國家,為減輕比索貶值壓力甚至有可能加息應對,將影響經濟增長前景和金融市場穩定性。

圖5 近兩個月新興市場貨幣貶值壓力增大

二、國內經濟

工業生產階段性企穩,經濟保持平穩增長,未來將面對房地產投資放緩的考驗。通脹將溫和回升,四季度漲幅略高于2%水平。近期政策重點著力于促改革和調結構,財政支出仍存壓力,準財政政策繼續發力。央行政策防風險訴求上升,短期資金面保持緊平衡。人民幣兌美元匯率出現大幅貶值,波動加大但仍可控。

1、經濟增長

經濟短期保持平穩增長。10月規模以上工業增加值同比增長6.1%,增速持平上月,汽車、醫藥、計算機及電子設備、食品制造業等保持較高增速。汽車、鋼鐵、煤炭產量增長繼續回落,發電量與原油加工量則回升明顯,工業品出口較為疲軟。目前來看,制造業PMI的大幅回升有助于經濟短期平穩增長,原材料價格的持續回升進一步刺激生產和補庫存需求,企業盈利的改善能夠持續。今年供給側改革成效逐步顯現,部分上游商品開始恢復部分產能,短期內工業生產將保持平穩。

圖6 工業生產短期階段性企穩

投資增速小幅回升。年底PPP、基建等項目加快落地助力投資增速企穩,前10個月固定資產投資同比增長8.3%,基建投資依然是穩增長主力,民間投資和房地產開發投資有所回升。熱點城市房地產限購限貸新政實施之后,商品房銷售面積和銷售額同比增速小幅回落,待售面積繼續減少,但對房地產投資的影響暫未體現。近期,杭州、武漢、成都等城市進一步升級限購限貸政策,其效果將逐步影響房地產投資放緩,而制造業投資改善有限,未來投資增速或將小幅放緩。

圖7 基建助力投資增速短期企穩

進出口形勢改善有限。10月份按人民幣計,出口降幅收窄同比下降3.2%,進口小幅增長3.2%,貿易順差有所增加。近期,發達國家PMI指數持續加快擴張,營造了短期穩定的外部需求環境。從前10個月的出口細項看,一般貿易占比提升,加工貿易占比小幅下降;機電產品、傳統勞動密集型產品仍為出口主力但占比下降;鐵礦石、原油、銅等大宗商品進口量保持增長,進口商品價格普遍下跌;對歐盟、東盟、日本等貿易伙伴進出口增長,對美國進出口下降。當前,全球貿易仍然低迷,我國10月外貿出口先導指數回落0.2至35.6,PMI新出口訂單和進口指數均跌回臨界點以下,短期出口增長壓力仍在??紤]到主要進口商品進口量顯著回落,疊加美元走強壓制了全球大宗商品價格,進口回暖將放緩。

圖8 10月份進出口形勢改善有限

2、物價水平

PPI同比保持正增長。10月份PPI同比環比漲幅均繼續擴大,價格上漲行業增加,主要受到石油加工、鋼鐵、有色金屬以及煤炭行業產品價格上漲的推動。目前,主要工業原料價格上行趨勢并未結束,考慮到低基數效應,預計短期PPI同比繼續保持正增長。

圖9 生產端價格的反彈力度繼續擴大

通脹漲幅持續回升。受去年同期低基數影響,10月份CPI同比上漲2.1%,漲幅略有擴大,環比微降,食品價格環比顯著回落。非食品方面,能源、服務價格環比繼續上漲,同比漲幅擴大。高頻數據顯示,10月份以來,豬價觸底回彈、菜價季節性反彈,食品價格整體回升,考慮到低基數效應仍在,預計11月通脹會繼續小幅上漲至2.2%,四季度維持在略高于2%的水平。

圖10 豬肉價格和蔬菜價格的走勢

3、宏觀政策

政治局會議進一步明確近期促改革調結構的經濟目標。中央政治局10月28日召開會議分析研究當前經濟工作時明確指出,當前經濟結構調整已經取得積極進展,城鎮新增就業好于預期,各部門各地區推進供給側改革的主動性增強,去產能、去庫存、降成本、補短板等取得進展,去杠桿新舉措開始實施,經濟發展新動能加快成長。本次中央政治局會議明確指出,當前經濟走勢的一大特征就是“分化”,地區、產業、企業之間增長情況差異較大,經濟運行中的矛盾和問題仍然較多。這意味著與此前重點強調“穩增長”、“控風險”的全面政策目標相比,短期內改革政策的制訂與實施可能將更為注重結構層面的問題,更加傾向于“對癥下藥”式的精準調控而非“一刀切”式的全局調節。

而從具體改革措施的出臺看,國務院近期發布的《地方政府性債務風險應急處置預案》有助于推動地方政府債務問題平穩妥善解決;《關于推動實體零售創新轉型的意見》意在促進實體零售行業轉型升級實現“補短板”目標;《關于完善農村土地所有權承包權經營權分置辦法的意見》完善了土地“三權分置”的政策為土地流轉以及新型城鎮化進一步夯實了基礎;發改委牽頭17部門共同設立的降杠桿聯席會議制度將有助于“債轉股”工作進一步推行;工信部印發的鋼鐵工業調整升級規劃同樣也進一步明確了鋼鐵行業實施供給側改革過程中新增產能、過剩產能及僵尸企業的相關處理措施。正如我們曾在3季度報告中所判斷的,由于近期政策大力實施“穩增長”的必要性和緊迫性已經有所下降,宏觀政策短期內將重點著力于促改革和調結構。

財政支出增長受限開始顯現,年內仍存較大壓力。10月份財政支出同比下降15.2%,一方面緣于去年四季度財政政策逆周期快速增長構成高基數,另一方面顯現出當前財政支出受到財政收入持續低增長的限制。從分項支出看,社保、科技、醫療等子項當月支出均創下年內新低,而債務付息支出前10個月累計同比增速仍高達41.2%,壓力依然相對較大。財政收入方面,10月財政收入同比增長5.9%,維持低速平穩增長。受產銷量下滑影響,消費稅同比降幅擴大至10%,而企業所得稅、個人所得稅、土地及房地產相關稅收以及進口相關稅收均保持一定增長。目前,年內財政收支格局基本已經確定,按照年初財政預算及相關增速水平測算,今年后兩個月財政支出總空間約3.3-3.4萬億元,大幅低于去年同期4.1萬億元的實際支出水平。在現有財政政策格局下,準財政政策可能仍將是政府能夠繼續發力的主要領域。

圖11 四季度財政支出空間可能受限

10月信貸及社融出現季節性回落。正如我們曾在3季度報告中所判斷的,10月信貸出現了較為明顯的季節性回落。從結構來看,居民中長期信貸占當月新增人民幣貸款的比例仍高達75%,房地產調控政策對房貸的影響仍需一段時間后才能顯現;而企業信貸尤其是長期貸款處于歷史同期低位,可能與企業需求疲弱、地方政府債務置換等多方面因素有關。社融方面,表外融資再次收縮,委托貸款及信托貸款規模顯著下降,未貼現銀行承兌匯票規模受監管影響持續收縮。鑒于央行目前仍然實施穩健的貨幣政策思路,預計11月新增信貸大幅上升的可能性較小,仍將維持當前水平或僅有小幅上升。

圖12 10月信貸出現季節性回落

央行對風險的擔憂明顯上升,短期內資金面仍將保持緊平衡狀態。從央行發布的三季度貨幣政策執行報告看,央行目前對經濟基本面保持相對樂觀態度,但對風險的擔憂明顯上升。從外圍看,主要經濟體貨幣政策不確定性很大,民粹主義對全球經濟復蘇和社會穩定是隱患,同時認為金融領域風險在不斷積聚;國內方面,強調經濟仍是結構性問題為主,突出防范資產泡沫和促進綠色發展之間的平衡面臨更多挑戰?;谶@種理念,央行在未來貨幣政策主基調中明確提出要“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”,并據此在金融市場發展、金融風險監管方面都有一系列具體表述。而從實際操作層面看,央行也確實踐行了其在貨幣政策執行報告中明確提出的“在結構調整期和結構性矛盾較為突出的環境下,貨幣政策總體應保持穩健,既要支持實體經濟的有效資金需求,防止總需求出現短期過快下滑,也要避免過度放水,推升債務和杠桿水平,固化結構扭曲”思路。未來央行仍將使用結構性貨幣政策工具及時向市場補足流動性,繼續實施鎖短放長并推進結構調整,從而維持當前市場流動性“緊平衡”的狀態。

圖13 央行仍在通過結構性貨幣政策工具注入流動性

人民幣兌美元匯率出現大幅貶值,波動加大但仍可控。隨著特朗普當選美國新一任總統,加上美聯儲主席耶倫在聽證會上對加息態度偏強,美元指數持續走強并創下近14年新高。與此同時,人民幣兌美元匯率快速貶至6.88一線。美元走強是導致人民幣兌美元匯率出現大幅貶值的主要原因,人民幣兌一籃子貨幣匯率的相關指標近期均保持相對穩定,并未出現明顯貶值趨向。

圖14 人民幣兌美元匯率急貶但兌一籃子貨幣基本保持穩定

本輪人民幣兌美元匯率貶值過程的一個明顯特點是央行并未對匯率進行過多干預,而主要是由市場力量主導匯率走貶,主要原因可能有三個方面:一是當前美元走強趨勢相對較為確定,要實現人民幣兌一籃子貨幣匯率基本穩定的匯率管理目標,就必須容忍人民幣兌美元匯率通過市場化定價方式形成一定程度貶值;二是從當前各項跨境資本流動數據觀察,中國當前資本流出壓力盡管稍有緩解但趨勢仍在,在此背景下,央行選擇“順勢而為”的匯率操作思路,盡量避免在市場貶值預期較為一致的情況下過多消耗逐步減少的外儲,從而對未來國際投機資本沽空人民幣套利行為保持強大威懾力;三是,未來匯率可能變數仍多,美聯儲加息在即,意大利修憲公投也將帶來新的外部風險,而特朗普在競選階段對中國操縱匯率議題的熱炒也將增添未來匯率走勢的不確定性。央行選擇借美元強勢期讓人民幣兌美元匯率依市場預期走貶,可以使央行未來在匯率水平的選擇上擁有更大的回旋余地與空間。

展望未來,人民幣兌美元匯率出現失控式貶值的風險較低。一方面,美元指數已經升至2002年以來的新高,特朗普大規模減稅及加大基礎設施建設的政策主張對美元起到了明顯的提振作用,但在特朗普當選的事件沖擊過后,這一提振作用的持續性仍待觀察;此外,盡管美聯儲加息在即,但這一輪加息的本質并不是抑制經濟過熱而采取貨幣政策緊縮,而是在貨幣政策極度寬松背景下盡快實施政策正?;瘡亩鵀槲磥碡泿耪吡舫霾僮骺臻g,因此本輪加息對美元的提振作用應弱于前幾輪周期。因此,從外部角度觀察,美元指數在當前水平繼續向上突破的阻力相對較大,出現類似1998-2001年期間美元持續沖高走強情形的可能性較小。而另一方面,截止目前人民幣兌美元年內已經出現了5.6%左右的貶值,隨之而來的資本外流壓力已經引起央行的高度重視。若人民幣兌美元出現失控式貶值,將帶來更多實質性的資本外流乃至引起系統性風險,這與央行目前的貨幣政策目標相悖離,總體上看匯率波動將加大并依然可控。

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